📺 Netflix en danger (?)
#110 - Netflix à la veille de ses résultats : le début de la fin... ou la fin de la chute ?
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💭 Mon grain de sel : Tour d’horizon avant la publication des résultats
Il y a encore quelques mois, l’action Netflix (NFLX) s’échangeait autour de 133 $ par action. Aujourd’hui, l’action vaut environ 73 $, soit une baisse de près de 45 %. Pour une entreprise de cette taille et de cette qualité, une telle correction ne passe évidemment pas inaperçue.
Dans deux jours, Netflix publiera ses résultats trimestriels. Au moment où j’écris cette newsletter, je n’ai donc aucune idée de la réaction du marché. L’action peut très bien gagner 15 %, perdre 20 %... ou ne presque pas bouger. Cette incertitude fait partie du jeu.
Ce qui m’intéresse davantage, c’est ce qui se cache derrière cette baisse depuis un an. Netflix est une entreprise que je surveille depuis longtemps, sans jamais avoir franchi le pas. Jusqu’à présent, je trouvais simplement la valorisation trop élevée. Aujourd’hui, la situation est différente. Je ne sais pas si le cours va encore baisser après les résultats, mais je commence à trouver le rapport risque/rendement suffisamment intéressant pour envisager d’ouvrir une petite position. Si le marché réagit négativement alors que ma thèse d’investissement reste intacte, je pourrais ensuite renforcer progressivement.
La question que je me suis donc posée cette semaine est finalement assez simple : sommes-nous au début de la fin... ou simplement à la fin de la chute ?
Quand une action perd près de la moitié de sa valeur, notre premier réflexe est souvent de chercher ce qui ne va plus. Pourtant, le cours de Bourse et les fondamentaux d’une entreprise évoluent rarement au même rythme. Le marché peut parfois anticiper une véritable détérioration... mais il peut aussi simplement corriger un excès d’optimisme après plusieurs années de hausse.
Avant de décider si Netflix représente aujourd’hui une opportunité ou un piège, mettons de côté l’évolution du cours et regardons ce que disent réellement les chiffres.
Une entreprise dont les fondamentaux continuent de s’améliorer
Le premier élément qui saute aux yeux est le décalage entre la performance boursière et la performance opérationnelle de l’entreprise. À première vue, une baisse de 45 % pourrait laisser penser que Netflix traverse une période difficile. Pourtant, c’est presque l’inverse qui se produit.
Après le ralentissement de 2022 et 2023 — période marquée par une croissance des abonnés beaucoup plus faible et une chute de plus de 70 % du cours de Bourse — Netflix semble avoir retrouvé une dynamique bien plus favorable. La fin du partage de mots de passe et le lancement de l’offre avec publicité ont permis de relancer la croissance du chiffre d’affaires, qui atteignait récemment 17 % sur un trimestre.
Cette amélioration est d’autant plus intéressante qu’elle s’accompagne d’une progression des marges opérationnelles. Beaucoup craignaient que l’offre financée par la publicité ne dégrade la rentabilité du groupe, mais ce n’est pas le cas (pour l’instant).
Netflix bénéficie d’un levier opérationnel exceptionnel. Produire une série ou acquérir une licence coûte cher, mais ces dépenses ne doublent pas lorsque le nombre d’abonnés double. Une fois le catalogue constitué, chaque nouvel utilisateur contribue largement aux bénéfices. C’est précisément ce qui explique la progression régulière des marges depuis plusieurs trimestres.
Autrement dit, la première question mérite déjà d’être posée : si les fondamentaux continuent de s’améliorer, pourquoi l’action baisse-t-elle autant ?
Le débat autour de l’audience
L’une des principales critiques adressées à Netflix ces derniers mois concerne la baisse de son audience aux États-Unis. Selon les données publiées par Nielsen et relayées par le Wall Street Journal, la plateforme représentait 7,8 % du temps de télévision américain en avril, contre environ 9 % quelques mois auparavant.
Pris isolément, ce chiffre paraît inquiétant. Pourtant, il mérite d’être replacé dans son contexte.
Tout d’abord, un phénomène très similaire s’était déjà produit l’année précédente. La part d’audience de Netflix était elle aussi retombée autour de ces niveaux avant de rebondir naturellement au cours des mois suivants. Il est donc tout à fait possible que cette baisse soit essentiellement liée à des effets de saisonnalité.
Ensuite, et surtout, Netflix n’est pas YouTube. Son modèle économique repose avant tout sur des abonnements mensuels récurrents. Contrairement aux plateformes financées presque exclusivement par la publicité, une légère variation du nombre d’heures regardées n’a qu’un impact limité sur les revenus, tant que les abonnés continuent de renouveler leur abonnement.
Cela ne signifie pas que l’audience est sans importance. Mais elle ne constitue probablement pas, à elle seule, le signal d’alarme que certains investisseurs semblent y voir.
Les nouvelles activités : diversification ou fuite en avant ?
Une autre critique récurrente concerne les nombreuses initiatives annoncées par Netflix. Podcasts, formats courts, jeux vidéo, produits dérivés, acquisitions... Certains investisseurs y voient le signe d’une entreprise qui cherche désespérément un nouveau relais de croissance.
Je suis beaucoup moins pessimiste.
Les podcasts sont probablement l’initiative qui me convainc le moins. Le marché est déjà largement dominé par Spotify, Apple et YouTube, et j’ai du mal à voir comment Netflix pourrait réellement s’y différencier. Le format audio s’intègre assez mal dans une plateforme pensée avant tout pour la vidéo.
À l’inverse, les formats courts me semblent beaucoup plus cohérents avec la stratégie historique de Netflix. Des interviews, des coulisses ou des contenus exclusifs autour de séries populaires permettent d’augmenter le temps passé sur la plateforme tout en enrichissant l’offre proposée aux abonnés. Ce type de contenu coûte relativement peu cher à produire et peut contribuer à augmenter la valeur perçue de l’abonnement.
Je suis également plutôt favorable aux différentes initiatives autour de la propriété intellectuelle de Netflix. Les partenariats conclus avec Ferrero, Mattel ou Hasbro pour commercialiser des confiseries, des jouets ou d’autres produits dérivés constituent selon moi une excellente utilisation de ses licences. Contrairement à Disney, Netflix n’a pas besoin de construire des usines ni de gérer la production. L’entreprise se contente de concéder ses marques contre des revenus de licence à très forte marge.
Enfin, les rumeurs autour d’éventuelles acquisitions, notamment Warner Bros. Discovery ou Lionsgate, me paraissent davantage relever d’une logique offensive que défensive. Intégrer des catalogues complémentaires, bénéficier d’importantes synergies commerciales et accélérer le développement de certaines activités pourrait créer une valeur significative si ces opérations étaient réalisées à un prix raisonnable.
Netflix a-t-il encore besoin d’un nouveau “Squid Game” ?
Parmi les critiques les plus fréquentes figure également l’idée que Netflix manquerait de grands succès capables de faire revenir massivement les abonnés.
Je pense que cette vision est en partie dépassée.
Au début de son histoire, Netflix avait besoin de créer régulièrement des phénomènes culturels pour convaincre de nouveaux utilisateurs de s’abonner. Aujourd’hui, avec plusieurs centaines de millions de clients, l’enjeu est différent. Le véritable défi consiste à donner aux abonnés suffisamment de raisons de rester.
Évidemment, des séries comme Squid Game ou Stranger Things continuent de jouer un rôle important. Elles attirent l’attention et génèrent des vagues de nouveaux abonnements. Mais la rétention dépend davantage de la profondeur du catalogue que d’un unique succès mondial. Dans cette logique, produire quelques dizaines de contenus “corrects” peut parfois avoir davantage de valeur économique qu’un seul immense carton.
À ce stade, le débat peut finalement être résumé assez simplement.
Le marché est-il en train de réévaluer durablement Netflix parce que son modèle économique se détériore ?
Ou assiste-t-on simplement à un retour vers une valorisation plus raisonnable après plusieurs années d’euphorie ?
La différence est fondamentale. Dans le premier cas, la baisse actuelle peut parfaitement se poursuivre. Dans le second, elle pourrait représenter l’une des rares occasions d’acheter une entreprise de cette qualité à un prix redevenu raisonnable.
Personne ne connaît la réponse aujourd’hui. Mais c’est précisément cette incertitude qui rend la situation intéressante.
Et si le marché était devenu trop pessimiste ?
Si l’on exclut le krach de 2022, Netflix se négocie aujourd’hui autour de 23 fois ses bénéfices*, soit son multiple le plus faible depuis plusieurs années.
*A noter cependant que les bénéfices du Q1 2026 ont bénéficié d’un “one-shot” de 2.8 Mds$, grâce aux frais payé par Warner Bros. Cette somme n’est pas récurrente, les bénéfices ‘réels’ seraient donc plutôt autour de 2.5 Mds$ au Q1 2026. Le P/E “réel” est donc plus élevé, et se situe plutôt autour de 29 et non 23.
En supposant une croissance du chiffre d’affaires comprise entre 13 % et 16 % par an, une poursuite de l’amélioration des marges opérationnelles et un programme de rachats d’actions représentant environ 2 % du capital chaque année, le potentiel de création de valeur reste loin d’être négligeable.
Même avec des hypothèses relativement prudentes, les rendements potentiels restent intéressants. Et si le marché décidait progressivement de réattribuer à Netflix un multiple plus proche de sa moyenne historique — entre 25x et 30x les bénéfices — le potentiel deviendrait évidemment beaucoup plus élevé.
Cela ne signifie pas que ce scénario se réalisera. Mais il montre que le marché semble aujourd’hui intégrer une bonne partie des mauvaises nouvelles.
Conclusion
Lorsque vous lirez cette newsletter, je ne saurai toujours pas ce que le marché décidera après les résultats. Et c’est très bien comme ça.
Investir ne consiste pas à prédire le prochain mouvement de 15 % sur une publication trimestrielle. Il s’agit plutôt d’évaluer si, au prix actuel, le rapport entre le risque pris et le rendement potentiel est suffisamment attractif.
À titre personnel, je pense que Netflix entre progressivement dans cette catégorie. Pas au point d’en faire une position majeure dès aujourd’hui, mais suffisamment pour envisager un premier achat. Si les résultats déçoivent alors que les fondamentaux restent solides, je serai même probablement heureux d’avoir conservé une partie de mes liquidités pour renforcer.
Après tout, les meilleures opportunités ne naissent pas lorsque tout le monde est optimiste. Elles apparaissent souvent lorsque le marché commence sérieusement à douter d’entreprises qui continuent pourtant d’exécuter correctement leur stratégie.
📊 Sondage de la semaine
Netflix publie ses résultats demain soir.
La semaine prochaine, je partagerai les résultats sur X... ainsi que la décision que j’aurai finalement prise.
Je pense que ce sera intéressant de comparer notre perception avant la publication des chiffres, plutôt qu’après, lorsque tout le monde aura l’impression que la bonne réponse était évidente !
🐦 Le tweet de la semaine
💬 La citation de la semaine
“Investir s’apparente à un jeu consistant à relier des points entre eux. L’avantage, c’est que plus vous exercez dans ce domaine — à condition de faire preuve de curiosité intellectuelle —, plus votre collection de points augmente.”
Ted Weschler
🤩 L’image de la semaine
🛠 La ressource de la semaine
🔚 C’est tout pour aujourd’hui !
Excellente analyse, très instructive, merci ! Plus qu’à attendre les résultats et voir comment M. marché va réagir.
Perso je reste à l’écart de ce dossier qui n’a pas le moat que j’affectionne tout particulièrement sur les business asset light : le switching cost prohibitif, qui permet de laisser le temps a un historique leader de rattraper son retard même face à un outsider qui fait surface.